白馬藥業上市荊棘路

近日，江西杏林白馬藥業股份有限公司（以下簡稱“白馬藥業”）更新了招股說明書。自2020年底提交上市申請以來，白馬藥業已遭遇兩輪深交所問詢，最新一輪問詢中，交易所重點關注調出醫保目錄事項、集中帶量採購、銷售模式及主要客戶等14個核心問題。一邊是審慎的監管，一邊是加速深入的醫療改革，主營中成藥的白馬藥業上市之路並不平坦。

佔比超九成的經銷模式遭質疑

最新版招股書顯示，白馬藥業報告期內超九成的收入來自經銷模式。2018年至2021年前六個月，白馬藥業經銷模式收入佔營業收入的比例分別為93.26%、93.70%、95.50%和95.15%。與此同時，報告期內，經銷商銷售金額區間在500萬元以上的銷售金額佔比分別為45.27%、50.52%、39.97%、36.51%。前五大客戶的銷售金額佔比及平均銷售金額均在減小。

對此，深交所在二輪問詢中要求白馬藥業說明2019年、2020年和2021年上半年，經銷模式下銷售金額區間在500萬元以上和100-500萬元的銷售金額佔比波動較大的原因。白馬藥業表示，“2020年，受疫情影響，大部分客戶的收入下降，2019年度收入在500萬元以上區間的湖北英賽特醫藥有限公司、白雲山、海王生物、湖南健橋醫藥有限公司、上海醫藥等客戶收入下降。2020年收入在500萬元以上的四川科倫醫藥貿易有限公司及合肥曼迪新藥業有限責任公司，2021年上半年收入減少到50-250萬元的區間”。

產品存被調出國家醫保目錄風險

招股書顯示，2021年上半年白馬藥業收入佔比前三的產品分別為猴耳環消炎顆粒（29.78%）、保婦康凝膠（17.22%）以及裸花紫珠膠囊（14.24%），均為處方藥產品。其中猴耳環消炎顆粒被納入雲南省醫保目錄，保婦康凝膠和裸花紫珠膠囊均為全國醫保目錄乙類。根據國家醫保局2019年相關文件的要求，原省級藥品目錄內按規定調整的乙類藥品應在3年內逐步消化，在公司經歷的兩輪問詢中，均涉及到了醫保目錄問題。

白馬藥業表示，依據規定，預計猴耳環消炎顆粒或將於2022年6月被移出雲南省醫保目錄，此外公司非主要產品小兒氨酚黃那敏顆粒、樂孕寧顆粒等8個產品均或於2021-2022年被移出地方省醫保目錄。

對於產品被調出醫保目錄對營業收入、淨利潤等方面的影響，白馬藥業表示，從收入佔比來看，報告期內各類產品在醫保目錄省份收入佔比並不高，同時比較往年產品數據，調入、調出醫保目錄對產品市佔率、銷售及利潤的影響不大。但事實並非如此，從核心產品市場地位來看，白馬藥業的核心產品在公立醫院的市場佔有率較高，但在零售藥店的市場份額卻不具備優勢。

據米內網數據顯示，2020年，白馬藥業的猴耳環消炎顆粒在公立醫院的市場佔有率為54%，排名第一，在城市零售藥店市場佔有率卻僅為16.53%；另一產品裸花紫珠膠囊，其在公立醫院的市場佔有率為16.56%，排名第四，但其在城市零售藥店市場的市場佔有率卻僅為1.81%。公立醫院作為醫保目錄藥品的主要消化渠道，至少對於這兩款產品來說，移出醫保目錄的影響並不會小。

中成藥集採提速，或導致業績承壓

一直以來，由於無法進行一致性評價以及質量、療效無法簡單判定等多種原因，中成藥難納入集採，但這一禁區於近日被打破，湖北省牽頭的19省區市聯盟中成藥集中帶量採購開標，中選價格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。

招股書顯示，根據廣東省藥品交易中心發佈的帶量採購相關文件，白馬藥業的第二、第三大產品保婦康凝膠、裸花紫珠膠囊也在帶量採購的範圍中。白馬藥業或因集採面臨喪失市場份額的風險。其在招股書的風險因素中提到，“若未來發行人主要中成藥產品品種實施集採，而發行人不能成功中標或以較低價格中標，將會對發行人的經營業績產生衝擊和不利影響”。而對於主要產品裸花紫珠膠囊和保婦康凝膠，白馬藥業進一步表示“假設發行人未能中標本次集採且相關產品在聯盟地區面向公立醫療機構銷量較 2020 年度減少 100%，則淨利潤將相應下降3.43%”。

除了中成藥，白馬藥業在售的西藥替米沙坦膠囊、複方氨酚烷胺膠囊、氨咖黃敏膠囊、五維葡鈣口服溶液、鹽酸特比萘芬凝膠也有入選集採名單的可能。“上述藥品入選集中採購名單並不會立即對公司對應產品的銷售產生重大不利影響，但仍會產生因上述藥品入選後價格降低導致公司對應產品銷量及價格產生下滑的風險。”

研發佔比呈下降趨勢，研發能力趨弱

跟大部分中成藥企業一樣，白馬藥業的研發投入並不高。2018年度、2019年度、2020年度以及2021年前六個月，其研發費用佔同期營業收入的比例分別為3.98%、4.29%、4.12%以及3.02%，呈下降趨勢。不僅如此，據媒體報道，白馬藥業存在超過一半的研發人員學歷處在“專科及專科以下”的現狀。招股書顯示，截至2021年6月30日，公司技術研發人員共60人，核心技術人員6人。其中，擁有碩士及以上學歷的人員只有兩位，公司至少53.33%的技術研發人員的學歷屬於“專科及專科以下”。研發是藥企的命脈，白馬藥業的研發隊伍建設和研發投入水平顯然無法服眾。